爱建证券近日发布智能汽车系列报告（六）：11月26日，理想汽车发布2025年第三季度财务报表，总营收274亿元，同比-36.2%，当季毛利率为16.3%。展望未来，公司计划回归勇于探索商业模式的公司的管理模式，聚焦用户价值、效率提升与核心问题识别，以应对行业不确定性。公司预计25Q4交付量10-11万辆，同比减少37.0%至30.7%，营收265-292亿元，同比减少40.1%至34.2%。

  事件概要：11月26日，理想汽车发布2025年第三季度财务报表，总营收274亿元，同比-36.2%，当季毛利率为16.3%。展望未来，公司计划回归勇于探索商业模式的公司的管理模式，聚焦用户价值、效率提升与核心问题识别，以应对行业不确定性。公司预计25Q4交付量10-11万辆，同比减少37.0%至30.7%，营收265-292亿元，同比减少40.1%至34.2%。未来十年产品方向确定为具身智能机器人。

  MEGA召回事件拖累业绩，现金流承压但安全性仍高。公司25Q3总营收274亿元，同比-36.2%，环比-9.5%；其中，车辆出售的收益259亿元，同比-37.4%，主要因交付量减至9.32万辆影响，同比-39.0%。期内净亏损6.24亿元，去年同期盈利28亿元，毛利率降至16.3%，若剔除MEGA召回成本，毛利率达20.4%。召回事件直接引发毛利减少约11.2亿元，是当期亏损主因。研发费用30亿元，同比+15%，主要投向纯电平台i6及VLA智能驾驶大模型迭代；销售与管理费用28亿元，同比-17.6%，降本措施部分对冲业绩压力。经营活动现金流出74亿元，自由现金流-89亿元，主因交付量下滑、供应商付款周期缩短影响，存货与资本开支增加；但现金储备989亿元明显高于同业，整体无流动性风险。

  2026年L系列大改款升级，纯电转型与产品迭代并进。25Q3总交付量93,211辆，同比下降39.0%，源于主力车型L系列销量整体回落，纯电车型初现放量潜力。理想L6仍为品牌销冠，但在问界、小米等新品冲击下，L系列新产品力优势有所削弱。i6与i8订单合计突破10万辆，超出公司预期，成为中长期销量的重要增长点，但短期仍受产能爬坡约束，i6预计2026年初实现月产2万台。理想MEGA销量创历史上最新的记录，连续三个月蝉联50万元以上MPV与纯电车型销量冠军。公司已启动双电池供应商模式，以增强交付保障。展望2026年，L系列将迎来大改款，全系标配5C超充与800V平台，通过精简SKU提升供应链效率，目标实现历史上最新的记录交付量，进一步巩固高端市场领先地位。

  技术纵深布局，配套能力同步强化。公司坚持三电技术全栈自研，三电系统方面，已形成碳化硅电驱、5C电池、BMS与电控系统协同。采用外购与自研合资模式，2026年量产自主品牌5C电池。智能驾驶层面，自研M100芯片处于大规模系统测试阶段，预计2026年商业化，目标是在下一代VLA无人驾驶系统中，性能成本比达到当前高端芯片3倍以上，推动汽车向自动化、主动化服务转变。VLA司机大模型月度使用率已超91%，用户日活及MPI均呈上涨的趋势，后续将通过OTA迭代强化无人驾驶能力。配套能力同步强化：截至25Q3超充站已突破3,500座，为5C普及奠定基础；海外市场通过乌兹别克斯坦授权零售中心初步落地全球化战略。

  投资建议：看好智能化领先车企围绕“大模型+算力”加速建立使用者真实的体验壁垒，智能汽车头部集中的行业格局或加速形成，建议关注【小米集团（、小鹏汽车（9868.HK）、零跑汽车（9863.HK）、理想汽车-W（2015.HK）、蔚来-SW（9866.HK）】。

  风险提示：技术发展没有到达预期；行业竞争加剧；政策支持没有到达预期。(爱建证券 吴迪,徐姝婧)

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